2025年以来，好意思国非农工作数据抓续遇到大幅下修，累计下调东说念主数达46.1万东说念主，标明好意思国劳能源市集本色疲态远甚于初值所展现的名义韧性。

历史教会标明，好意思国非农工作数据若出现承接下修，频繁越过于本色经济增速放缓。刻下，好意思国劳能源市集职位空白抓续减少、安静率温文抬升、工作参与率下行、初度苦求安静金东说念主数飞腾，多技俩标与非农下修趋势酿成互相印证，“强工作”的市集叙事正遇到履行的反向考证。

受此影响，市集对好意思联储货币策略的预期发生大幅滚动，长入工作本色走弱与通胀冲击趋缓，咱们仍坚抓好意思联储全年累计降息50至75个基点的判断，并以为策略节拍或更侧重于劳能源市集的踏实。

非农数据下修越过经济趋势

把柄好意思国劳工统计局（BLS）公布的数据及修正记载，昔时6个月好意思国非农工作数据累计被下修46.1万东说念主。这一幅度不仅数目显赫，何况场地高度一致，标明自2025年二季度以来，好意思国劳能源市集正在抓续降温，其本色情况远弱于初值所展现出的名义韧性。

回溯历史数据不错发现，当非农数据出现显赫下修并在年度层面酿成系统性高估时，相同对应好意思国经济接近转念的要害时点。举例，2001年互联网泡沫冲突技巧，全年非农数据累计下修47万东说念主。2008年金融危急爆发技巧，全年下修幅度高达166.6万东说念主。插足刻下周期，2023至2025年承接三年非农数据下修，区别为54.6万东说念主、57.7万东说念主以及46.1万东说念主（斥逐2025年上半年）。

非农数据趋势性的下修并非毛糙的统计误差，可能反馈出好意思国经济基本面的走弱趋势，仅仅被初值和滞后目的移时掩盖。换言之，当劳能源市集数据仍显强盛，而其修正轨迹却抓续指向起初数据高估，市集或将再行注目宏不雅经济阐扬，要警惕被数据“茂密”所掩盖的趋势性转弱。

值得一提的是，2021年好意思国非农数据全年累计上修190.2万东说念主，反馈出疫情后复工复产阶段的结构性强盛增长，但也从侧面印证，在经济高波动技巧，非农数据初值存在较大杂音因素。比拟之下，2023年以来承接三年的抓续性下修，或已秀丽着劳能源市集的强盛周期插足尾声，关于好意思国经济的异日增长预期需要愈加审慎评估。

多维目的同步印证劳能源市集走弱

非农数据下修与其他工作数据互相印证，进一步考证了好意思国劳能源市集的降温趋势。

当今，好意思国职位空白数（JOLTS）自2022年3月高点的1213.4万东说念主回落至2025年6月的743.7万东说念主，降幅接近40%，标明企业招聘意愿和岗亭创造才气显赫下跌，与非农数据下修所揭示的新增工作不足预期互相佐证。

同期，安静率自2023年下半年起温文抬升，从3.5%冉冉上行至2025年7月的4.2%，虽飞腾幅度较为温文，但其抓续性上行趋势更可能反馈出劳能源需求的系统性不足。

工作参与率亦呈现结构性变化，自2023年年中一度升至62.8%后平缓下滑，斥逐2025年7月已降至62.2%。

更高频的劳能源市集信号来自初度苦求安静金东说念主数。2023年头，周度东说念主数在20万东说念主摆布，而自2024年起已常态化运行在22万摆布，至2025年6月进一步抬升至25万东说念主，反馈出企业裁人频率正在上行。

更进一步而言，“强工作”叙事正在被劳能源市集数据冉冉证伪。市集多量基于“强工作—强铺张”的逻辑链条判断好意思国经济具备迷漫韧性，同期重复高关税对通胀的结构性复旧，为好意思联储守护高利率策略提供了基础。然而，非农数据抓续被下修，职位空白减少、初度苦求安静金东说念主数飞腾、安静率走高，多技俩标同步走弱，放松了“强工作”的逻辑基础。若是该叙事成立在高估的初值之上，而本色工作市集正在走弱，那么市集对好意思联储守护高利率策略的预期将不成幸免地发生重估。

市集对降息预期快速再行订价

从策略角度看，尽管好意思联储恒久以来将非农工作数据视为宏不雅有蓄意的遑急输入变量，但自2023年以来，沃勒、古而斯比等多位好意思联储官员已屡次强调，单一工作数据点不足以组成趋势判断，应玄虚参考职位空白、时薪变动、工作参与率等目的，酿成更为全面的劳能源市集评估。

伴跟着这次非农数据的大幅下修，市集对好意思联储策略旅途的预期正在快速再行订价。CME FedWatch数据透露，7月31日市集以为9月降息25个基点的概率仅为38%，而到了8月1日，该概率连忙跃升至80%，并在8月4日进一步升至90%。与此同期，市集对10月不息降息的预期也显赫升温，10月降至3.75%~4%区间的概率由7月31日的13.7%飞腾至8月4日的63.8%。换言之，若9月讲求灵通降息窗口，10月不息降息的旅途已被快速纳入市集预期订价。年内累计降息三次的可能性也大幅上调。7月末，该旅途（即12月利率区间降至3.5%~3.75%）的订价概率不足8%，而到8月4日已升至53.1%，成为刻下的基准预期。

这一变化背后，恰口舌农数据抓续下修所强化的策略逻辑转向，好意思联储的策略重点正从顽抗通胀转向稳住工作。刻下的工作市集并非如名义数据所示的那般强盛，而是隐敝着结构性疲弱和统计噪声。若利率调整过迟，高利率策略的滞后效应可能激励“硬着陆”的风险。

咱们以为，从非农工作的系统性下修，到JOLTS职位空白与初度苦求安静金数据的同步走弱，再到利率期货市集对9月、10月乃至12月承接降息的快速订价，王人透露馅市集博弈焦点已冉冉从“是否降息”转向“降幅若干”。在劳能源需求降速、工作质料下跌与通胀相对可控的组合情境下，好意思联储灵通降息窗口成为逻辑上合理的布置旅途。因此，咱们仍坚抓年内累计降息50至75个基点的判断，并以为联储策略节拍或更侧重于劳能源市集的踏实。

（程实系工银国外首席经济学家，徐婕系工银国外经济学家）

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