2025年9月26日，北京鞍石生物科技股份有限公司(以下简称，鞍石生物)递表上交所科创板，华泰汇集证券担任保荐机构。

算作一家已步入买卖化阶段的生物医药企业，鞍石生物凭借其中枢居品万比锐®(伯瑞替尼)赢得了粗鄙关注。然则，其招股书中裸露的握续耗损气象以及现款流压力、附条目上市的不细目性等多重风险身分，仍为其IPO程度带来显耀挑战。

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握续耗损，“嫡宗子”伯瑞替尼遭五款竞品围猎

据天眼查数据显现，鞍石生物竖立于2018年。该公司是一家弃取未盈利圭臬上市的革命药企业，现在正处于向概述型革命药企转型的蹙迫发展阶段，勉力于于通过高效的自主研发，提供高品性的革命抗肿瘤药物。

据招股书裸露，2022年至2024年及2025年1—3月(弘扬期内)，鞍石生物净利润分裂为-1.64亿元、-2.83亿元、-4.79亿元、-9165.29万元，累计未弥补耗损为7.82亿元。

对此，资深财经批驳员郭施亮暗示，未盈利的革命药企业，需要不雅察买卖化才气以及研发本事摧毁的时候点，相称是二期之后的临床磨练遣散何如。这些身分，常常影响着大资金的参与积极性。

具体来看，2022年，鞍石生物尚未变成主营业务收入。而到了2023年，公司主要居品伯瑞替尼于11月在国内赢得附条目批准上市，2023年、2024年及2025年1—3月遣散药品销售收入分裂为1295.80万元、7165.62万元及6404.25万元。同期，鞍石生物主营业务毛利率分裂为84.93%、84.65%、80.28%，而可比公司平均毛利率分裂为91.92%、93.18%、92.81%。

伯瑞替尼是鞍石生物的中枢买卖化居品，属于高弃取性、强效的革命型间质上皮转动因子—酪氨酸激酶抑止剂(MET-TKI)，具备显耀的临床各异化上风：其一，它是诊治MET扩增非小细胞肺癌(NSCLC)与MET畸形脑胶质瘤的环球同类创举药物；其二，是诊治MET14外显子(ex14)逾越突变NSCLC的潜在同类最好药物；其三，为环球首款且现在独一在NSCLC之外考据“泛癌种”诊治后劲并赢得上市批准的MET-TKI，在临床磨练及临床前商酌中，均展现出优于现存疗法的诊治效果与安全性，可填补多项诊治空缺并迭代现存诊治决议。

从居品发展历史来看，伯瑞替尼用于诊治METex14逾越突变非小细胞肺癌与ZM交融基因阳性脑胶质瘤两项相宜症到手纳入国度医保目次，并在国度医保局2024年度医保药品目次解读步履中算作要点革命药品种赐与先容。自纳入国度医保目次以来，伯瑞替尼于2025年一季度遣散销售收入同比增长超越300%。2025年6月，伯瑞替尼获批用于诊治MET扩增非小细胞肺癌，累计已有三项相宜症在国内赢得上市批准。

从阛阓需求而言，MET畸形是蹙迫的肿瘤动身点身分，障翳肺癌、脑胶质瘤、肝细胞癌等多种恶性肿瘤，但传统化疗与免疫诊治对MET畸形实体瘤的诊治效果欠安，绝大部分患者衰退灵验靶向诊治技巧，存在蹙迫未得志临床需求。以中枢相宜症为例，中国MET扩增NSCLC年新发患者东说念主数将从2025年的4.01万东说念主增长至2035年的5.25万东说念主，METex14逾越突变NSCLC年新发患者东说念主数亦呈逐年飞腾趋势，阛阓需求握续开释。

对应阛阓后劲，跟着医保目次纳入带来的患者可及性普及、确证性临床对疗效的进一步考据，以及“泛癌种”后劲的握续挖掘(如肝细胞癌、胃癌等相宜症的后续开拓)，伯瑞替尼的阛阓空间将进一步扩大。同期，其在脑逶迤患者中的优异疗效(如诊治METex14逾越突变NSCLC伴脑逶迤患者的ORR达100%)，可障翳更粗鄙患者群体，进一步普及阛阓渗入率，有望成为MET畸形实体瘤诊治范围的中枢药物之一。

不外，伯瑞替尼面对的阛阓竞争热烈。国内现在已有五款MET-TKI药物获批上市，除伯瑞替尼外，其余四款MET-TKI药物即赛沃替尼、谷好意思替尼、特泊替尼、卡马替尼均仅获批用于诊治非小细胞肺癌。其中卡马替尼是首个获批用于诊治METex14的靶向药物，谷好意思替尼是中国第二款国产MET抑止剂，亦然首个到手列入国度医保目次的METex14跳变全线相宜症的MET靶向药物。

郭施亮觉得，针对多款药物同台竞争，最蹙迫的是隆起磨练遣散，买卖化才气，异日是否量产上市，常常是阛阓相比关爱的事情。对细分阛阓竞争来看，主要看商酌进入比例、专利占比、二期之后的施行效果等身分，以及海外化的拓展预期，齐会影响阛阓的具体订价。

2023年和2024年及2025年第一季度，伯瑞替尼药品销量呈增长趋势，分裂为0.08万盒、0.54万盒、0.95万盒；销售收入也同步增长，分裂为1295.8万元、7165.62万元、6404.25万元。不外，平均每盒收入略有下跌，分裂为1.72万元/盒、1.33万元/盒、0.67万元/盒。

在其他主要居品方面，鞍石生物革命药物管线除了已在国内获批上市的伯瑞替尼，还有一款居品处于新药上市审评阶段、两款居品处于临床商酌阶段，公司正在环球多地开展多项临床商酌磨练，包括四项Ⅲ期临床商酌。

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研发用度重迭销售用度高企，现款流握续失血

管线鼓励与居品买卖化无疑也带来了显耀的用度压力。最初是居品研发方面，弘扬期内，鞍石生物的研发用度分裂为1.45亿元、1.84亿元、3.26亿元、7664.72万元，2023年、2024年和2025年1—3月的研发用度率分裂为1418.89%、455.18%、119.68%。

鞍石生物于招股书中坦言，公司研发用度逐年增多，主要原因包括：公司研发东说念主员数目增多，且引进了部分职级较高的研发东说念主员，联系东说念主员成本普及；跟着公司在研名堂数目增多，在研名堂多个相宜症开展临床磨练，以及在研名堂程度握续鼓励，公司研发用度中临床磨练做事费、临床前磨练做事费、材料费等联系用度增多；公司对研发东说念主员进行股权引发，股份支付用度增多。

细分居品来看，公司主要研发名堂靠近于伯瑞替尼和安达艾替尼。弘扬期内，伯瑞替尼研发用度分裂为8565.72万元、6906.82万元、5823.49万元、1820.71万元；安达艾替尼研发用度分裂为3671.92万元、5938.1万元、1.6亿元、2783.92万元；伯瑞替尼+安达艾替尼(汇集用药)研发用度分裂为239.23万元、1306.18万元、3953.56万元、936.14万元。

值得瞩目标是，中枢居品伯瑞替尼并非鞍石生物自研。2021年11月，香港鞍石收购将开拓伯瑞替尼的主体北京浦润奥。2023年9月，香港鞍石将北京浦润奥转让给鞍石生物，北京浦润奥由此成为鞍石生物全资子公司。

鞍石生物也因受让北京浦润奥，变成商誉9.27亿元。弘扬期内，公司钞票总数分裂为9.86亿元、21.07亿元、17.35亿元及16.37亿元，流动钞票分裂为5259.49万元、11.49万元、7.47亿元、6.42亿元，占钞票总数的比例分裂为5.33%、54.54%、43.05%及39.21%。公司非流动钞票分裂为9.34亿元、9.58亿元、9.88亿元及9.95亿元，占各期末钞票总数的比例分裂为94.67%、45.46%、56.95%及60.79%。其中，商誉占各期末非流动钞票的比例分裂为99.29%、96.76%、93.81%及93.19%。

不仅如斯，弘扬期内，鞍石生物销售用度逐年增多，分裂为361.45万元、4541.37万元、1.02亿元及3526.38万元。鞍石生物2023年、2024年及2025年第一季度的销售用度率分裂为350.47%、141.74%、55.06%，可比公司平均销售用度率分裂为97.55%、64.00%、51.16%。

鞍石生物暗示，2023年、2024年，公司销售用度率相对高于同业业可比公司的平均水平，主要由于公司伯瑞替尼居品处于买卖化早期阶段，销售收入相对较少，但销售东说念主员增多及学术实施使得公司销售用度增多。

弘扬期内，公司存货账面价值分裂为291.90万元、2240.69万元、7464.96万元及6036.80万元，占流动钞票的比例分裂为5.55%、1.95%、9.99%及9.41%。

鞍石生物暗示，库存主要由库存商品及奉求加工物质组成。弘扬期各期末，公司存货呈增多趋势，主要系跟着伯瑞替尼自2023年12月在国内遣散买卖化销售，公司为买卖化量产进行备货所致。

全体而言，鞍石生物弘扬期内谋略步履现款流净额握续为负，分裂为-1.66亿元、-2.94亿元、-3.56亿元、-7426.47万元，期末现款及现款等价物余额分裂为2757.31万元、8.64亿元、5.62亿元、5.28亿元。

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高度依赖外部融资，对赌条约躲避危急

用度高企与备货需求重迭，导致鞍石生物弘扬期内谋略步履现款流净额握续为负，公司险些主要依赖外部融资“输血”守护运营。

2021年12月，鞍石生物完成超2亿好意思元A轮融资，由维梧成措施投，贝恩成本、春华成本等着名基金深度参与；2023年12月，鞍石生物完成了10亿元东说念主民币的B轮融资，本轮融资由国投招商等汇集领投，燕创集团和凯辉基金跟投，贝恩成本追加投资；2024年12月，鞍石生物完成了2.5亿元的B+轮股权融资，投资方为北京市医药健康产业投资基金、大兴产业基金等，此时公司投后估值达52.5亿元。鞍石生物通过三轮融资累计20多亿元。

公司这次IPO所筹集的24.5亿元募资，或将上演“救命钱”的变装。其中，19.5亿元将进入新药研发名堂，主要用于革命抗肿瘤药物的临床开拓及临床前商酌，另有5亿元将用于补充营运资金，旨在普及公司的自主革命才气与业务概述实力，并加快具有蹙靠拢床价值药物管线的产业转动程度。然则，现存募资范围能否充分得志短期需求并因循永久发展，仍需阛阓进一步考据。

而在2025年8月，公司骨子遣散东说念主石和鹏与联系股东签署了对赌条约。条约强调，若公司本次上市肯求不予受理、核准、注册、审核不予通过或绝交审核，或公司裁撤/废除上市肯求或未在上市肯求受理之日起36个月内完成上市，刊行东说念主骨子遣散东说念主将存在承担对子系刊行东说念主股东的回购义务的风险。

在股权结构上，石和鹏获胜及通过一致行径东说念主鲲石聚利、鲲石合利所有遣散公司23.81%股份的表决权，比例较低。其中石和鹏获胜握有公司的股权比例仅有11.13%，鲲石聚利、鲲石合利握有另外的12.68%股权。

鞍石生物的单一第一大股东Bain，握有该公司17.04%的股份；第六大股东VivoIX、第九大股东维梧苏州以考取十大股东VivoII，三方签署了一致行径条约，变成一致行径关系，所有握有公司17.09%的股份；第三大股东BFV，握有公司8.49%的股份；第四大股东先进制造基金，握有公司7.72%的股份；第五大股东PV，握有公司7.60%的股份。

鞍石生物招股书暗示，公司实控东说念主石和鹏并非公司第一大股东且无表决权各异安排开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，而包括第一大股东Bain在内的其他握股5%以上的股东，仅作念出了不谋求公司遣散权的应承，并未暗示是否一定会在股东大会支握实控东说念主石和鹏，以及鄙人一届董事选举和高管东说念主员安排上支握实控东说念主石和鹏。